Durante o desenvolvimento de uma empresa ou startup é possível que em certo momento os sócios verifiquem a necessidade de realizar a captação de recursos, de forma a alavancar os resultados esperados.
Sendo assim, os sócios poderão, ou realizar uma chamada de capital interna entre os próprios sócios, ou poderão optar por realizar uma captação externa, situação em que um terceiro poderá tornar-se sócio do negócio.
Em ambas as situações, há a possibilidade de emissão de novas quotas ou ações, e dessa forma, os sócios devem estar atentos ao efeito que tal operação causará, a diluição da participação societária.
Cada sócio ou acionista detém um determinado número de quotas ou ações da Companhia, que representam o percentual de participação societária que o sócio/acionista possui.
Quando há um aumento no capital social e a emissão de novas quotas/ações, consequentemente, há uma nova divisão e como efeito há um recálculo do percentual de participação societária de todos os sócios/acionistas.
Essa nova divisão proporcional da participação de cada um no negócio é a chamada diluição societária.
O caso emblemático e gerou muita repercussão quanto a esse tema foi o do Facebook, retratado no filme Rede Social, no qual o acionista Eduardo Saverin, então fundador da companhia, que depois de uma reorganização societária, que implicou em um aumento de capital, teve a sua participação que antes era expressiva, a um percentual muito menor, que inclusive o retiravam dos quadro de controle da Companhia.
Para melhor compreensão, apresentamos abaixo alguns exemplos práticos de como a diluição societária ocorre:
Exemplo 1 - Captação Interna de Recursos
Vamos considerar que a Sociedade Z Ltda que possui R$ 25.000,00 de capital social e o quadro societário abaixo, decide realizar uma captação interna de recursos:
| Sócios | N. Quotas | Capital Social | % Participação |
| Sócio A | 10.000 | R$ 10.000,00 | 40% |
| Sócio B | 7.000 | R$ 7.000,00 | 28% |
| Sócio C | 5.000 | R$ 5.000,00 | 20% |
| Sócio D | 3.000 | R$ 3.000,00 | 12% |
| Total | 25.000 | R$ 25.000,00 | 100% |
Os sócios realizam uma chamada de capital no valor de R$ 20.000,00, que resultará no aumento de capital da Sociedade X Ltda e a emissão de 20.000 novas quotas, o capital foi integralmente aportado pelo Sócio D:
| Sócios | N. Quotas | Capital Social | % Participação |
| Sócio A | 10.000 | R$ 10.000,00 | 22% |
| Sócio B | 7.000 | R$ 7.000,00 | 16% |
| Sócio C | 5.000 | R$ 5.000,00 | 11% |
| Sócio D | 23.000 | R$ 23.000,00 | 51% |
| Total | 45.000 | R$ 45.000,00 | 100% |
Observe que após a operação, o Sócio D que inicialmente era um sócio minoritário, tornou-se um sócio majoritário, com 51% de participação societária e como consequência, todos os demais sócios que não aportaram recursos na chamada de capital, tiveram as suas participações societárias diluídas.
Exemplo 2 - Captação Externa de Recursos
Neste segundo exemplo, vamos considerar a situação hipotética envolvendo a Companhia Z S.A, que está captando recursos e, para tanto, receberá aporte de um investidor.
A Companhia Z S.A atualmente, possui um capital social de R$ 500.000,00, dividido em 250.000 ações, conforme o seguinte quadro:
| Acionista | N. Ações | % Participação |
| Fundador A | 75.000 | 30% |
| Fundador B | 75.000 | 30% |
| Acionista C | 20.000 | 8% |
| Acionista D | 10.000 | 4% |
| Acionista E | 35.000 | 14% |
| Acionista F | 35.000 | 14% |
| Total | 250.000 | 100% |
O investidor pretende aportar R$ 1.000.000,00, em troca de 15% de participação societária, o que representará a emissão de novas ações, e sendo assim, após a operação o quadro será o seguinte:
| Acionista | N. Ações | % Participação |
| Fundador A | 75.000 | 25,5% |
| Fundador B | 75.000 | 25,5% |
| Acionista C | 20.000 | 6,8% |
| Acionista D | 10.000 | 3,4% |
| Acionista E | 35.000 | 11,9% |
| Acionista F | 35.000 | 11,9% |
| Investidor | 44.000 | 15,0% |
| Total | 294.000 | 100% |
Observa-se que os fundadores que inicialmente possuíam juntos 60% de participação societária, após a operação, passam a somar 51%.
Diante dos reflexos práticos da diluição societária, especialmente vinculados ao controle na tomadas de decisões, e também em futuras distribuições de lucros, foram desenvolvidos alguns mecanismos de proteção, especialmente para investidores:
Cláusula anti-diluição
A cláusula anti-diluição impede que o sócio, acionista ou investidor tenha a sua participação reduzida em decorrência de futuros aumentos de capital, no qual a valuation é inferior àquela do momento em que houve o aporte pelo beneficiário desta cláusula.
Neste caso, beneficiário da cláusula anti-diluição terá o direito de ter a sua participação recomposta, ou seja, com emissão de novas ações/quotas em seu favor, para que se mantenha a sua participação anterior ao aumento de capital.
Trata-se de cláusula comum em negociação de contratos de investimento e também em acordos de acionistas/sócios.
Direito de Preferência
O direito de preferência tem previsão legal em tanto no Código Civil, no Capítulo que trata das Sociedades Limitadas, como também na Lei de Sociedades Anônimas, é uma disposição comum em contratos sociais, estatutos sociais, acordos de sócios/acionistas, e também em contratos de investimento.
Em resumo, o direito de preferência estabelece que os sócios/acionistas do negócio terão preferência para adquirir novas quotas/ações, em relação à oferta para terceiros.
Dessa forma, caso todos os sócios/acionistas disponibilizem recursos, na mesma proporção de suas participações societárias, é possível minimizar os efeitos da diluição societária e recompor o quadro societário anterior ao aumento de capital.
Fixação de Valor Nominal de Ações em S/A
No caso de Sociedades Anônimas, a Lei 6.404/78 prevê a possibilidade de fixação de valor nominal das ações, de forma que se torna proibida a emissão de ações por preço inferior, o que diminui a possibilidade de comercialização de ações por valor irrisório.
Proibição de diluição injustificada em S/A
A Lei de Sociedades Anônimas prevê ainda, no caso deste tipo societário, a impossibilidade de diluição injustificada dos antigos acionistas, dessa forma, é necessário que o aumento de capital, assim como o valor de emissão das novas ações seja justificado, considerando a perspectiva de rentabilidade da companhia e ainda, o valor do patrimônio líquido da ação.
Diante de todo o exposto, de forma antecedente à realização de uma operação que gere a possibilidade de aumento de capital e emissão de novas quotas ou ações, é sempre importante avaliar os impactos na diluição da participação societária, e ainda, a negociação cautelosa dos mecanismos que possibilitam a proteção, tanto de sócios ou acionistas, quanto de investidores.
No último dia 23/12 a Comissão de Valores Mobiliários editou a Resolução CVM 175, também conhecida como o Marco Regulatório dos Fundos de Investimentos e que dispõe sobre a constituição, o funcionamento e a divulgação de informações dos fundos de investimento, bem como sobre a prestação de serviços para os fundos.
As novas regras têm início de vigência a partir de 03/04/2023.
A Resolução CVM 175 também resultou na revogação de 38 normas, representando, portanto, uma melhor sistematização e organização das disposições que agora estão concentradas em uma única norma, trata-se de uma grande marco para o mercado que está cada vez mais sólido.
De acordo com o presidente da CVM, João Pedro Nascimento, a Resolução da CVM: “a Resolução CVM 175 poderá ser aprimorada, sempre que necessário, por meio dos anexos que se sucederão. Além disso, um arcabouço único e objetivo facilita o entendimento e contribui na redução do chamado custo de observância regulatória. Menos custos, mais oportunidades.”
A Resolução está baseada em aspectos já introduzidos pela Lei da Liberdade Econômica:
As alterações trazem oportunidades para a estruturação de novos produtos e a possibilidade de diminuição de custos para o mercado de fundos de investimento, e que trazem maior segurança ao patrimônio dos investidores.
Em relação aos Fundos de Investimento Financeiro (FIF), o Anexo Normativo I da Resolução, trouxe a possibilidade de novos investimentos, em criptoativos e “ativos ambientais”, como os créditos de carbono, mercados que estão em desenvolvimento e ganhando cada vez mais espaço para investimentos.
No caso do FIF a Resolução também traz a possibilidade de ampliação de limites de concentração por tipo de ativo financeiro e o estabelecimento de limites de exposição ao risco de capital.
Também houve novidades para os Fundos de Investimento de Direito Creditório (FIDC), como: (i) atribuição de responsabilidade ao gestor pela estruturação do fundo, bem como pela verificação do lastro dos direitos creditórios; (ii) necessidade de os direitos creditórios serem submetidos a registro; e (iii) a possibilidade, sob certas condições, de realização das operações denominadas “originar-para-distribuir”.
Confira na íntegra o conteúdo da Resolução CVM 175.
Fonte: Comissão de Valores Mobiliários - CVM
O Mútuo Conversível é um instrumento jurídico muito utilizado no universo das Startups, constantemente aplicado em operações de investimento.
O formato tem atraído a atenção de empresários e investidores mais arrojados, como uma alternativa mais criativa e simples para formalizar operações desta natureza.
Diante disso, é necessário conhecer a origem deste contrato para uma compreensão mais aprofundada e detalhada sobre os riscos e possíveis ganhos para quem está envolvido na operação.
Com o crescimento de negócios em modelagem enxuta, baseados em tecnologia, escaláveis, comumente conhecidos como Startups, surgiu um grande interesse por parte de investidores do mundo todo em realizar aportes de recursos para o desenvolvimento deste mercado, frente à possibilidade de retorno financeiro advindo do sucesso dos projetos.
A iniciativa veio do mercado norte americano que, uma vez desenvolvido e consolidado, buscou por soluções jurídicas elaboradas exclusivamente com a finalidade de viabilizar os investimentos em Startups com a possibilidade de conversão do montante em participação societária e ganhos futuros, decorrentes da valorização das ações. Dentre esses instrumentos jurídicos, estão as chamadas Convertible Notes.
As Convertible Notes são títulos de créditos emitidos pelas Companhias. Dessa forma, o investidor, após realizado o aporte na empresa e transcorrido determinado prazo negociado entre as Partes, possui duas opções:
O modelo de Convertible Notes já aceito pelo mercado no exterior, ao ser importado para o Brasil, precisou da criatividade de empreendedores e advogados para adequação à legislação nacional.
Dessa forma, a alternativa foi a de utilizar o instituto do Mútuo (empréstimo de bem fungível), já existente no Código Civil e adaptá-lo. Com isso, o valor aportado pelo investidor na empresa é considerado a princípio como um empréstimo. Isto torna possível, no futuro, conforme condições estabelecidas entre as Partes, a conversão do valor em participação societária.
Assim, é importante esclarecer que o Mútuo Conversível possui respaldo na legislação, com base no artigo 425 do Código Civil, que permite a criação de contratos atípicos, que não possuem modelo ou formato descrito de forma específica na Lei.
O Mútuo Conversível em Ações é o instrumento através do qual o investidor realiza um empréstimo financeiro para a Startup, mediante uma taxa de juros pré-fixada e com um prazo determinado.
Ao final do período, o investidor tem as alternativas de: receber o valor emprestado, com a aplicação da taxa de juros, ou converter o montante emprestado em participação societária da Startup.
Frente à popularidade e ao rápido crescimento do mercado de Startups, o Contrato de Mútuo Conversível pode ser visto por alguns como uma boa oportunidade de investimento mais arrojado, entretanto aqui vale um ponto de atenção:
O relacionamento firmado através do Contrato traz complexidade em suas cláusulas, dispondo muitas vezes, além da operação financeira, sobre questões relativas a direito dos sócios e controle da sociedade, tais como:
- Premissas negociadas entre as partes (valor investido x percentual negociado x valuation x prazo de vencimento x juros)
- Previsão de conversão da sociedade de LTDA para SA;
- Direito de preferência;
- Futuras rodadas de investimento;
- Hipóteses de aumento de capital;
- Diluição;
- Direito de venda ou compra conjunta;
- Como se dará a administração da sociedade;
- Direitos de veto a determinadas matérias;
- Dentre outros pontos.
Para as partes envolvidas, recomenda-se avaliar se as premissas negociadas estão refletidas no texto contratual, além da compreensão dos efeitos futuros das cláusulas, e se estão ou não de acordo com a expectativa dos empreendedores. Também é necessário avaliar os impactos financeiros de eventual não-conversão do Mútuo em participação societária e dos reflexos futuros no caixa da empresa.
Outro aspecto importante é o acompanhamento constante do captable da empresa e simulações futuras. Isso porque a possibilidade de conversão de investimentos em participação societária pode impactar significativamente no controle da Companhia, sendo o planejamento cuidadoso uma medida necessária.
Vale destacar que o Mútuo Conversível, ou qualquer outro contrato de investimento, não deve ser visto como um documento estático, mas sim, um guia para a relação entre as partes, com desdobramentos e caminhos que se abrirão quando cumpridas determinadas etapas ou marcos, como na hipótese de surgir uma nova proposta de investimento ou saída de sócio ou acionista.
Frente a todo esse contexto, recomenda-se à parte que deseja utilizar o Mútuo Conversível para instrumentalizar a operação de investimento analisar, conjuntamente com uma assessoria jurídica, se efetivamente o documento reflete as premissas negociadas entre as partes, avaliar os reflexos futuros de cada cláusula, riscos e desdobramentos que poderão afetar a empresa ou os sócios, em cada hipótese descrita.
Por Kael Moro
A operação de investimento - que tecnicamente pode ser realizada de diversas formas, seja por meio de “compra” de ações em uma sociedade anônima (Contrato de Subscrição de Ações), aporte de recursos em uma sociedade limitada com possibilidade de conversão do valor em participação societária futura (Mútuo Conversível), dentre outras – envolve um processo detalhado e formal a ser seguido, normalmente roteirizado. Confira as etapas detalhadas aqui.
O processo descrito é multidisciplinar, exige envolvimento de profissionais de várias áreas, como advisors financeiros, profissionais com expertise no nicho de mercado e advogados. Para fins ilustrativos, temos as assessorias:
Economia e Finanças, que realizarão a análise do mercado e nicho de atuação para auxiliar na estimativa da Valuation da empresa.
Contabilidade, que participarão da instrumentalização das projeções financeiras da empresa para subsidiar e lastrear as negociações.
Jurídica, que participarão de toda a operação, auxiliando na estratégia, negociação e avaliação dos instrumentos jurídicos.
Em relação ao papel do advogado nas operações de investimento, primeiramente vale destacar que normalmente a atuação é realizada de forma conjunta, por uma equipe de advogados com competências e especialidades complementares, pois o processo de investimento, independente do valor em negociação, exige conhecimento aprofundado em direito societário, contratual e tributário, de modo que não há espaço para atuação generalista.
Para fins desta análise, abordaremos as principais funções desempenhadas pelos advogados no sell-side, ou seja, do lado que está captando recursos e/ou vendendo quotas ou ações (Startup):
Logo após o início do processo, quando ocorre a análise do mercado, dos ativos, projeções futuras para estimar a Valuation da Startup, a assessoria jurídica poderá atuar de maneira estratégica, onde simulará, em conjunto com a equipe de profissionais já mencionados, os múltiplos cenários futuros que poderão subsidiar a empresa na mesa de negociação. Como:
Tal estruturação permitirá, em primeiro lugar, que os empreendedores obtenham o máximo conhecimento do seu negócio e várias alternativas de cenários futuros; em segundo, maior assertividade e riqueza nas negociações, pois todos os elementos são conhecidos, lastreados por dados e simulações prévias, além de, como terceiro item a ser destacado, evidenciar um preparo e cuidado perante os investidores, demonstrando maturidade e seriedade por parte da Startup.
Ao iniciar a etapa de negociação entre empreendedores e investidores, é comum às partes apresentarem condições mínimas para que a operação ocorra, desde percentuais a serem negociados em troca de montantes financeiros a serem aportados, até direitos preferenciais de veto para decisões de temas específicos da administração da Startup. Nesta fase, muitas vezes ocorre falha na comunicação ou dificuldade de entendimento de uma premissa ou condição, principalmente quando essa negociação ocorre por meio de redações de cláusulas.
A título exemplificativo: Análise de cláusula que discute direito de venda conjunta, ou “Tag Along”, onde o investidor (futuro acionista) estabelece regra para condicionar a venda das ações dos sócios controladores (fundadores da Startup) à venda conjunta das ações dos sócios minoritários (investidores). Neste caso há, inicialmente, necessidade de compreender o mecanismo e os impactos futuros decorrentes dos efeitos da cláusula, para então negociar a permanência ou não da cláusula e/ou adaptação do texto.
Diante desse contexto, o advogado pode ser consultado para auxiliar na interpretação e “tradução” das cláusulas para que ocorra o pleno entendimento do que está sendo discutido, permitindo, então, que o empreendedor tenha ciência do que está sendo negociado e dos impactos de médio e longo prazo de cada disposição.
Com o amadurecimento das negociações, inicia-se a instrumentalização jurídica da operação, normalmente proposta pelo buy-side, ou seja, lado de quem está aportando recursos/subscrevendo quotas ou ações (investidor), na qual a primeira minuta circula entre as partes para comentários e adequações finais.
Nesta etapa, a assessoria jurídica deve fazer refletir no texto contratual as condições pactuadas entre as partes de forma simples e objetiva, afastando palavras de difícil compreensão ou ambiguidades que possam gerar margem para dupla interpretação.
Ademais, vale destacar que o contrato não deve ser visto como um documento estático, mas sim, um guia para a relação entre as partes, com desdobramentos e caminhos que se abrirão quando cumpridas determinadas etapas ou marcos, como por exemplo, na hipótese de surgir uma nova proposta de investimento, ou saída de sócio ou acionista.
Frente a todo esse contexto, conclui-se que o papel do advogado nas operações de investimento vai além da confecção ou revisão de um contrato, mas trata-se de uma atuação próxima e estratégica, de modo a avaliar conjuntamente os reflexos futuros de cada cláusula, alertar o empreendedor sobre potenciais riscos e desdobramentos que poderão afetar a empresa ou os sócios, subsidiar os empreendedores com informações e argumentos para que consigam se posicionar nas mesas de negociação e, ao final, formalizar a operação.
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